黃金暴跌代表牛市結束？深度解析短期修正與長期結構

前言

上一篇我們談到一個核心問題：最近這一波黃金的急跌，真的就代表這一整段黃金牛市結束了嗎？

答案是否定的，因為要判斷「跌是不是結束」，就得先搞清楚「之前那一大段漲到底是什麼力量在推」。

所以這一篇就來拆開過去一年（2024 年末到 2025 年 10 月）黃金的上漲結構，先看長期的三大支柱，再回頭看為什麼最近三週會跌，最後才來說接下來要看哪三場「戰役」。

第一部分：過去一年（2024 年 11 月 - 2025 年 10 月）黃金大漲的關鍵因素及其底層邏輯

1.1 引言：一個新範式的誕生

在過去的 12 個月裡，黃金價格經歷了自 1979 年以來最強勁的年度漲幅 10，年初至今 (YTD) 的漲幅高達 47% 至 50% ，並在 2025 年 10 月 20 日創下了約 4,350 美元/盎司的歷史新高 。

這次反彈不僅僅是傳統的周期性避險行為。它代表了一種「結構性重估」 (Structural Rebasing) 18，其驅動力已經超越了傳統的金融模型。舊的黃金定價模型（主要關注美國實質利率）已不足以解釋當前的價格行為。此次大漲是由一個「完美風暴」推動的：貨幣政策的轉向、地緣政治秩序的重塑，以及全球儲備資產的結構性轉移。

1.2 驅動因素一：聯準會 (Fed) 的鴿派轉向與貨幣寬鬆週期

第一個關鍵支柱是貨幣政策的預期與轉變。市場動能很大程度上來自對寬鬆貨幣政策的 預期 10。為應對疲軟的經濟和脆弱的勞動力市場 2，聯準會 (Fed) 在 2025 年進行了多次降息。繼 2024 年底降息後 2，Fed 在 2025 年 9 月 17 日降息 25 個基點 (bps)，並在 10 月 29 日再次降息 25 個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至 3.75% - 4.00% 。

此舉的底層邏輯有二：首先，它直接降低了持有黃金的「機會成本」 (opportunity cost) 21。黃金本身是不孳息的資產 (non-yielding bullion) 18。當利率（特別是美國公債殖利率）下降時，持有黃金相對於債券等孳息資產的吸引力便會增加 。

其次，降息週期（以及對其的預期）導致美元在 2025 年上半年大幅走弱。美元指數 (DXY) 在 2025 年上半年下跌了 10.7% 27。由於黃金以美元計價，美元走弱意味著使用其他貨幣（如歐元、日元、人民幣）的買家購買黃金的成本更低，從而刺激了全球的實物和投資需求 。

然而，此次反彈揭示了一個更深層的現象。一個關鍵的矛盾在於：傳統上，黃金與「實質利率」（名目利率減去通膨預期）呈負相關。但在 2025 年的大部分時間裡，有分析指出「實質利率仍然很高」 10，這在理論上應該 壓抑 金價。金價在一個高實質利率（或至少是沒有崩潰的實質利率）環境中仍能飆升，這意味著必定存在一個或多個 更強大 的驅動因素，其力量 壓倒 了實質利率的負面影響。

這證明了市場正處於一個「新範式」 (New Regime)。黃金的定價權重已從單純的「機會成本」考量，轉移到了結構性儲備需求和地緣政治不確定性溢價。黃金的屬性已經擴展，同時扮演著「抗貶值對沖工具」（debasement hedge，對抗貨幣購買力下降）和「傳統的美國公債競爭者」兩種角色 。

1.3 驅動因素二：結構性需求——全球央行的「去美元化」浪潮

第二個、也是最強大的支柱，來自全球央行的結構性需求。自 2022 年以來，全球央行每年購買超過 1,000 噸黃金 5，2025 年的購買力依舊強勁。世界黃金協會 (WGC) 的 2025 年第三季報告證實了這一趨勢：Q3 淨購買量達 220 噸，較 Q2 增長 28% 6。年初至今 (YTD) 總購買量為 634 噸 7。J.P. Morgan 預計 2025 年央行總購買量將高達 900 噸 。

購買主力是新興市場經濟體，如哈薩克（Q3 購買 18 噸）、巴西（Q3 購買 15 噸）以及中國、土耳其和波蘭 。

這一行為的底層邏輯，已從單純的「儲備多元化」  演變為對抗美元「武器化」 (Dollar Weaponisation)  的戰略必要性。西方對俄羅斯實施的金融制裁（特別是凍結其美元儲備）向全球（尤其是新興市場國家）發出了一個強烈信號：美元資產並非完全的「避風港」，它們帶有地緣政治風險 5。因此，各國央行被迫積累「黃金」這一 不帶有任何國家主權信用風險 的中立儲備資產 。

這一趨勢最關鍵的特徵是：央行的購買行為是「價格不敏感的」(price-inelastic)。傳統買家（如珠寶消費者）在價格高時會減少購買，WGC 報告顯示 Q3 珠寶需求同比下降了 23% 。然而，央行在 2025 年 Q3 繼續大量買入 ，儘管 WGC 報告稱該季度金價「創下歷史新高」 。這表明央行不是在「擇時」或「炒作」黃金；他們是在執行一項長期的、戰略性的資產再配置。這種行為在市場上創造了一個強大、持久的「結構性買盤」 (structural bid)，為黃金價格提供了堅實的底部。

此外，WGC 報告指出，Q3 購買量中有高達 66% 仍「未報告」 (unreported) 。這表明 真實 的央行需求可能遠高於官方數據，這種不透明性為市場增添了額外的上行壓力。

1.4 驅動因素三：地緣政治與美國貿易政策的「不確定性溢價」

第三個支柱來自地緣政治和貿易政策。在 2024 年大選後，川普總統的第二任期開始 3。政府使用《國際緊急經濟權力法》(IEEPA) 徵收了廣泛的關稅 。數據顯示，美國平均適用關稅稅率從 2025 年 1 月的 2.5% 飆升至 4 月的 27%，9 月穩定在 17.9% 。同時，美中貿易緊張局勢加劇 13，以及俄烏衝突和中東不穩定持續存在 。

在經濟和地緣政治不確定的時期，黃金是傳統的「避險」 (Safe-Haven) 資產 。但這一次的邏輯更深。新的、廣泛的關稅  不僅僅是貿易問題；它們具有 高度通膨性（推高進口商品成本）和 扼殺增長性（打擊全球貿易和商業投資）22。這種「高通膨、低增長」的組合，就是「滯脹」 (Stagflation) 18。黃金被歷史證明是抵禦滯脹（即貨幣購買力下降 ）的最佳資產之一。因此，對滯脹的恐懼 21 大幅推高了黃金的投資需求。

更重要的是，此次黃金的上漲，不僅是對 外部 地緣政治的對沖，更是對 美國本身 政策不可預測性的對沖。政府此次徵收關稅的法律依據是 IEEPA ，而 IEEPA 傳統上用於制裁 ，而非作為普遍的關稅工具。這引發了美國憲法層面的挑戰，即行政部門是否侵犯了國會（憲法第一條）徵稅的權力 。美國最高法院 (SCOTUS) 隨後安排在 2025 年 11 月 5 日就此案舉行口頭辯論 。

因此，市場討厭不確定性，而「美國貿易政策的憲法合法性存疑」是最高級別的不確定性之一。這種「政策鞭打」 (policy whiplash)  的風險，是推動黃金在 10 月份創下 4,350 美元新高的 直接催化劑 。

1.5 驅動因素四：投資者需求的激增與市場情緒

第四個因素是投資者情緒的轉變。2025 年，黃金 ETF、金條和金幣的需求強勁 10。北美 ETF 流入量有望創下歷史第二強勁的年份 。2025 年 Q3 總投資需求為 537.2 噸，同比增長 47% ，場外交易 (OTC) 投資也增加了 55 噸，反映了機構和高淨值人士的強烈興趣 。私人投資者正在追隨央行的腳步，並對上述風險作出反應，尋求資產保值 。

這輪牛市打破了一個傳統模式。通常，高價格會 抑制 投資需求 。但在 2025 年，我們看到了「價格上漲帶動需求增加」 5的正反饋循環。隨著金價不斷突破新高 ，引發了投資者的「錯失恐惧症」(FOMO) ，進一步推高了價格。

這導致了黃金市場的「二元分裂」(Bifurcation)。WGC 數據顯示，雖然投資需求  和央行需求  爆炸式增長，但 價格敏感 的領域卻在萎縮。2025 年 Q3，黃金珠寶需求同比下降（連續第六個季度），科技應用的需求也小幅走弱 。

這清楚地表明，2025 年的黃金牛市 不是 一場由消費驅動的商品繁榮，而是一場由「貨幣屬性」和「金融屬性」驅動的資產重估。只要「風險敏感」和「價格不敏感」的需求力量大於「價格敏感」需求的萎縮，牛市的結構就是可持續的。

表一：2024-2025 年黃金大漲四大驅動因素總結

總結上漲因素

本報告對黃金市場進行了全面解剖。2024 年末至 2025 年 10 月的歷史性大漲（價格飆升至 4,350 美元以上）並非單一因素驅動，而是三大支柱共同作用的結果：

1. 貨幣政策：聯準會為應對經濟疲軟而進入的降息週期。

2. 地緣政治：美國新政府的貿易政策（特別是使用 IEEPA 施加關稅）帶來了巨大的政策不確定性。

3. 結構性需求：全球央行（特別是新興市場）為應對美元「武器化」而進行的、持續且價格不敏感的「去美元化」黃金儲備積累。

第二部分：近三週（2025 年 10 月中 - 11 月初）黃金大跌的原因

2.1 引言：戰術性回調，而非戰略性轉向

在 2025 年 10 月 20 日創下約 4,350 美元（或 4,381 美元）的歷史新高後 ，黃金在隨後的三週內經歷了急劇回調，跌幅約 10% - 11% 9，穩定在 4,000 美元附近 。

機構普遍認為 ，這是一次「技術性修正」 (technical correction)  或「健康的喘息」 (healthy breather) ，而非結構性牛市的終結。它是由短期因素的匯合 (confluence) 觸發的，而不是 Part I 中討論的長期驅動因素的逆轉。

2.2 催化劑一：極端的技術性超買與獲利了結

最直接的觸發因素是市場的過熱。在金價年初至今 (YTD) 錄得 47% 的巨大漲幅之後9，技術指標已發出強烈警報。相對強弱指數 (RSI) 已達到「極度超買」(extremely overbought) 區域，這是自 1980 年代以來未見的水平 。

沒有任何資產可以永遠呈拋物線 (parabolic move) 上漲 。當 RSI 達到如此極端的水平時，技術性賣壓和均值回歸是不可避免的。在心理層面上，交易員和短期投資者有強烈的動機「鎖定利潤」 (locking in gains / profit booking) 。這種獲利了結導致了價格的「枯竭跡象」 (signs of exhaustion) 。

2.3 催化劑二：宏觀驅動力的短暫逆轉（美元與 Fed 預期）

宏觀環境在短期內也轉向不利。首先，美元指數 (DXY) 走強，達到了 2024 年年中以來的高點 9，並測試 100 關口 。美元走強使得以美元計價的黃金對外國買家來說更加昂貴，從而抑制了需求 。

其次，Fed 官員（包括主席鮑威爾）發表了偏鷹派的言論，暗示「更高利率將維持更久」 (higher for longer) 9，並警告 12 月的降息「遠非定局」 。這削弱了市場對 12 月降息的預期 ，暫時提高了持有黃金的機會成本，對金價不利。

值得注意的是，市場的這種反應發生在一個「數據真空」 (data vacuum) 中。由於美國政府正處於關門 (government shutdown) 狀態 ，這導致了關鍵的官方經濟數據（如勞工統計局 BLS 的非農就業報告 NFP 和消費者物價指數 CPI）被「暫停」或「延遲」發布 。

在沒有官方權威數據的情況下，投資者被迫 過度解讀 (over-react) 剩餘的、次要的數據點。例如，2025 年 10 月的 ADP 私營部門就業報告顯示增加了 42,000 個工作崗位 14。這個數字本身標誌著勞動力市場非常「脆弱」 ，但它 高於 市場預期的 25,000 個 。在數據真空中，這個微弱的「優於預期」的數據被放大，為 Fed 的「higher for longer」言論提供了短暫的支撐，進而打擊了黃金。

2.4 催化劑三：地緣政治風險溢價的短暫緩解

在 10 月份飆升至 4,350 美元的價格中，包含了大量的「地緣政治風險溢價」。然而，在 10 月底至 11 月初，報告顯示「地緣政治緊張局勢有所降溫」 ，市場甚至傳聞有「建設性的美中成果」 。

當市場 感知到（無論是否屬實）這些風險（如美中關係）有所「解凍」(thaw)  時，這種溢價就會迅速被壓縮，導致避險需求（以及金價）回落 。

2.5 催化劑四：重大事件前的不確定性與特定市場摩擦

最後，兩個特定事件抑制了市場。首先，市場正處於觀望狀態，等待「美國最高法院關於貿易關稅的聽證會」 。11 月 5 日的最高法院對 IEEPA 關稅的聽證會是一個巨大的「二元事件」 (binary event)。其結果可能導致市場劇烈波動 。在這種重大不確定性事件發生前，投資者會變得「謹慎」 ，並「降低風險」 (de-risking)——即賣出已獲利豐厚的資產（如黃金），增加現金頭寸。

其次，一項針對中國市場的政策調整也帶來了摩擦。中國財政部宣布自 2025 年 11 月 1 日起，將通過上海黃金交易所和上海期貨交易所購買黃金的增值稅 (VAT) 豁免從 13% 降至 6% 。這一政策調整「讓中國投資者失望」 ，因為這移除了長期以來支持黃金交易活動的一個關鍵稅收優勢，對全球最大的黃金市場之一造成了短期的需求阻力。

表二：美國關鍵宏觀經濟指標（2025 年 11 月初）

此表直觀地展示了市場的「殘缺畫面」：通膨（CPI 3.0%） 仍然「黏著」，而就業市場（ADP +42k）又極度疲軟——這是「滯脹」的典型特徵。同時，BLS 數據的缺失 15 突顯了市場的不確定性，解釋了為什麼市場會對 Fed 的鷹派言論和 ADP 的微小勝利做出過度反應。

近期下跌總結

近期（過去三週）約 10–11% 的價格回調，除了上一篇說明到的理由外，再做多一點的補充說明。這次修正理當是一次「健康的技術性修正」，由四個短期因素共同觸發：

1. 極度超買的技術指標引發的獲利了結；

2. 美元指數短暫走強及 Fed 12 月降息預期的不確定性；

3. 美國政府關門導致的經濟數據真空；

4. 市場在美國最高法院就關稅合法性聽證會這一重大事件前的避險操作。

第三部分：未來黃金會如何走？關鍵是什麼？

3.1 引言：結構性牛市未變，回調即是機遇

儘管出現了近期的回調，但支持黃金的長期結構性驅動因素——央行購買、地緣政治分裂、高額政府債務和去美元化趨勢——仍然「完好無損」 (intact) 。

來自 J.P. Morgan、Goldman Sachs、UBS 和 Bank of America 等主要金融機構的壓倒性共識是，此次回調是一個「買入機會」 (buy on dips) ，而不是賣出信號。

3.2 機構共識：2026 年的價格目標（$4,500 - $5,000+）

市場對 2026 年的預測非常樂觀，普遍認為金價將進入一個由 4,000 美元支撐的更高區間。

表三：2026 年黃金價格機構預測共識

3.3 決定未來走勢的三大關鍵（The Key Signposts）

價格預測是次要的，理解 驅動 這些預測的關鍵變數才是核心。未來金價的走勢將取決於以下三場「戰役」的結果：

關鍵一：宏觀戰役 (The Macro-Battle) —— Fed vs. 滯脹

• 當前狀態： 市場正處於「滯脹」 (Stagflation) 18 的邊緣。一方面，通膨（CPI）雖然降溫，但仍頑固地保持在 3.0% ，遠高於 Fed 的目標。另一方面，經濟活動正在失速，勞動力市場「脆弱」 (fragile) 。

• 核心衝突： Fed 陷入了困境。如果他們為了對抗通膨而維持「更高更久」的利率 ，將有扼殺經濟 46、引發衰退 1的風險。如果他們為了拯救經濟而 過早 或 過快 地降息，將有引發通膨再次飆升的風險。

• 黃金的「雙贏」局面：

  • 情景 A（衰退）: 如果經濟硬著陸，Fed 將被迫 大幅 降息。這將導致實質利率暴跌和美元走弱，對黃金 極度利好 。

  • 情景 B（滯脹）: 如果經濟停滯 且 通膨居高不下（如 41 所示的 3.0%），Fed 將陷入 政策癱瘓。他們既不能升息（會扼殺經濟）也不能降息（會加劇通膨）。這種情景對黃金最為有利，因為在央行信譽受損、貨幣購買力  持續被侵蝕的環境下，黃金作為唯一的、非主權的價值儲存手段，其需求將是爆炸性的。

• 需要觀察的： 通膨數據（CPI）與就業數據（NFP）之間的 差異。如果通膨保持在 3% 以上，同時就業數據（一旦政府恢復運作並發布）顯示疲軟，滯脹情景就將被證實。

關鍵二：政策戰役 (The Policy-Battle) —— 關稅的未來

• 當前狀態： 市場正在等待最高法院 (SCOTUS) 對使用 IEEPA 徵收關稅合法性的裁決 ，預計將於 2025 年底或 2026 年初作出 。

• 深層分析： 裁決的結果 可能並不重要。SCOTUS 在 11 月 5 日的口頭辯論中，似乎對政府的論點表示「懷疑」 (skeptical / dubious) 。然而，法律和貿易專家 22 一致認為，即使 SCOTUS 裁定政府敗訴（即 IEEPA 不能用於徵收關稅），這也 不會 結束貿易戰。政府幾乎肯定會「繞道」，使用 其他 法律授權（例如 1974 年貿易法的第 301 條款，或 1962 年的第 232 條款）來 重新實施 類似的關稅 。

• 結論： 關鍵不在於 IEEPA 裁決本身，而在於它揭示的 政策意圖。美國的貿易政策正處於長期的「鞭打狀態」 (whiplash) ，高關稅和貿易摩擦將成為新常態。

• 需要觀察的： SCOTUS 裁決後，白宮的 反應。如果政府立即尋求替代方案來維持高關稅，這將證實全球貿易的「不確定性溢價」是永久性的，這將為黃金提供長期結構性支撐 。

關鍵三：結構戰役 (The Structural-Battle) —— 央行的決心

• 當前狀態： 央行需求是本輪牛市的基石 5。核心問題是：他們會在高價位（例如 4,000 美元）停止購買嗎？

• 證據： 現有證據表明 不會。

  • WGC 調查： 一項 WGC 調查顯示，43% 的央行計劃在未來 12 個月內 增加 其黃金儲備，這是自 2018 年調查開始以來的最高水平。沒有 任何央行計劃減少 。

  • 機構預測： UBS 預計 2025 年央行全年購買量將達到 900-950 噸 。

• 需要觀察的： WGC 的季度黃金需求趨勢報告 。這是黃金市場的「儀表板」。只要央行的季度淨購買量保持在 150-200 噸以上，就證實了結構性牛市的基礎依然牢固。

• 一個更深層的可能： 央行為何如此堅定？摩根士丹利 (Morgan Stanley) 的研究 提出了一個更深層次的理論：央行購買黃金，可能不僅是為了對沖 當前 的美元體系，也是為了 迎接 一個 未來 的新金融體系。隨著穩定幣和數位資產的興起 ，全球金融體系可能面臨重組。在一個多極化的新貨幣世界中，政府可能需要使用黃金來 支持 (back) 他們自己的法定貨幣或數位貨幣，以使其在與美元的競爭中獲得信譽 31。如果這是真的，那麼央行的購買行為就不是一個 5 年的週期性趨勢，而是一個長達 數十年 的全球貨幣儲備再平衡。

展望未來，儘管短期將面臨波動，但黃金的長期結構性牛市基礎依然堅定。各大金融機構一致預期金價在 2026 年將進一步上探 4,500 至 5,000 美元以上的區間 。

未來的關鍵在於觀察三大主題的演變：

1. 宏觀戰役：Fed 的降息路徑與「滯脹」 (Stagflation) 風險 18 之間的拉鋸。

2. 政策戰役：最高法院對 IEEPA 關稅的裁決，以及更重要的——政府在裁決後的 應對 措施 。

3. 結構戰役：全球央行是否維持其創紀錄的黃金購買速度 。

投資者角度

現在的黃金市場有一個很清楚的樣子：

短期在吵「數據有沒有出來、Fed 12 月降不降、美元拉一下、地緣政治有沒有降溫」這些新聞面；

但長期其實是三條線在推——央行長期買盤、去美元化帶來的儲備轉移、美國政策與關稅的不確定性溢價。

前者會讓價格上下震、偶爾跌得不好看；後者才是這一整段行情的骨架。

**你是要保值、避險，還是要做價差？其實思考方向都不太一樣

很多人看黃金會混在一起，但這三個目的佈局是不一樣的：

- 要保值：就維持一定比例的黃金或黃金資產，不用太在意短期舞動
    
- 要避險：在地緣政治拉高、重大政策事件前後配置
    
- 要價差：就要尊重技術指標超買超賣，反而是這次這種 10% 回落時才有進場價