芒格最愛的股票，巴菲特為何狠心賣掉？揭開Costco「不賺錢」卻「超賺錢」的矛盾真相
在投資界，華倫・巴菲特（Warren Buffett）與查理・芒格（Charlie Munger）的名字幾乎是同義詞，他們是合作超過半世紀的黃金搭檔。然而，卻有一家公司，讓這兩位傳奇人物產生了數十億美元的根本分歧，它就是Costco（好市多）。芒格將其視為一生摯愛，至死不渝；巴菲特卻最終選擇完全清倉。這不僅僅是一樁關於股票的意見不合，它更像一扇窗，讓我們得以窺見兩位大師的思維深處，揭示在一個為價格痴迷的世界裡，辨識一家偉大企業的真正意義。
1. 芒格的至死不渝 vs. 巴菲特的果斷放手：一場投資哲學的對決
芒格對Costco的推崇，幾乎達到了狂熱的程度。他曾開過一個著名的玩笑：如果自己被劫匪抓住，面臨處決，他會請求劫匪讓他在死前再做一次關於Costco美德的演講；而巴菲特的反應會是：「先斃了我吧。」
這不僅是個玩笑，更反映了芒格堅定的信念。自2000年買入後，他不斷增持Costco股票，稱其為「一生中最好的投資之一」，並在該公司董事會任職長達26年。
與此形成鮮明對比的是巴菲特的果斷。他在2000年聽從芒格的建議買入了Costco，但僅僅一年後，就因估值過高的疑慮賣掉了大部分持股。儘管保留了少量倉位長期持有，最終仍在2020年全部出清。
這場分歧的根源，在於兩人核心投資哲學的差異。芒格深受菲利普・費雪（Phil Fisher）的影響，更偏向「成長股」投資邏輯；巴菲特則受其恩師班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）的影響更深，是堅定的「價值派」，對估值極為敏感。這是一場經典的對決：一方著眼於企業的「當下」——巴菲特看到的量化價值；另一方則洞見其「未來」——芒格預見的質化軌跡。巴菲特看到的是偏低的利潤率和昂貴的股價；芒格看到的，卻是一個將低利潤率化為武器，用數十年時間構築起無人能敵的競爭護城河的商業模式。
2. 矛盾的財報：為何毛利不及格，卻是頂級的賺錢機器？
如果只看表面財報，巴菲特的謹慎似乎很有道理。他衡量一家偉大企業有三大關鍵指標：毛利率高於40%、淨利率高於5%、股東權益報酬率（ROE）高於20%。
表面上，Costco的財務狀況呈現出一個會讓多數價值投資者轉身的謎題。它的財報顯得極為「矛盾」：
- 毛利率：僅有12%左右，遠不及格。
- 淨利率：只有2-3%，同樣不達標。
這種與他行之有效的利潤率標準的巨大偏差，是巴菲特對此始終保持謹慎，從未建立決定性倉位的主要原因。但奇蹟發生在第三個指標上：Costco的ROE表現極其出色，近年穩定在30%左右，遠超巴菲特20%的優等生門檻。
這究竟是如何辦到的？我們可以這樣理解：
生活化譬喻：Costco的模式，就像是用幾乎不賺錢的價格賣出一個「豪華便當」。雖然每個便當只賺幾塊錢（低利潤率），但因為每天能賣出上百萬個，並且廚房（公司資本）的運轉效率極高，一天能翻檯好幾次（高資產周轉率），最終反而成為了最賺錢的餐廳。
芒格聚焦於便當店前不斷增長的排隊人龍，將其視為未來主導地位的鐵證；而巴菲特，卻始終無法忽視每個便當的售價都已遠超他願意支付的水平。
3. 少即是多：Costco最強的護城河，竟然是「讓你沒得選」？
Costco成功的核心秘訣，是一種反直覺的策略：極度精簡商品選項。
一般超市動輒擁有數萬種商品（SKU），而Costco的SKU只有約3,000個。這背後的商業智慧是：通過限制選擇，Costco能對單一商品進行巨量採購，從而獲得對供應商無可比擬的議價能力，將壓低的成本完全回饋給消費者，確保其長期的價格競爭力。
這正是Costco的「負向護城河」。當多數企業透過增加功能、品牌來構築壁壘時，Costco卻反其道而行，靠「減去」複雜性來強化自己。這種策略，競爭對手若要模仿，幾乎等於摧毀自身的商業模式，因此更難以複製。這一切都圍繞著其商業模式的核心——為顧客「省」錢。
“Costco… took all the advantages as fast as it accumulated them and passed them on to the customers. And of course, that created ferocious customer loyalty.”
芒格的這段話，點出了Costco商業模式的核心：將所有效率優勢返還給顧客，以此建立起他所說的「極其兇猛的顧客忠誠度」(ferocious customer loyalty)。
4. 從「拍腦袋」到硬數據：當芒格的直覺遇上定量驗證
芒格對Costco的喜愛，最初源於一種「定性分析」，也就是基於對其商業模式、企業文化和長期競爭力的深刻理解，有時這也被形容為一種「拍腦袋」的商業直覺。然而，真正的投資大師，必須讓直覺接受數據的嚴苛拷問。如果一個商業洞見是正確的，那麼它必然會反映在客觀的財務數據上。Costco正是這樣一個完美案例，其強勁的數據印證了芒格的定性分析：
- 第一，強勁的現金流： 自由現金流與淨利潤的比率極高，證明利潤「含金量」十足。最新的季度財報顯示，其現金儲備同比增長了近50%。
- 第二，真實的利潤： 公司每個季度都穩定支付股息，並且派息金額持續增加。這有力地證明其賬面利潤是真實的現金，而不是一堆無法回收的應收賬款。
- 第三，高效的賺錢能力： 儘管毛利率和淨利率偏低，但公司近五年的平均股東權益報酬率（ROE）接近30%，賺錢效率驚人。
Costco的故事教導我們如何辨識一家偉大的企業，但巴菲特的猶豫則教導我們第二個同等重要的課題：估值。一家被公認為偉大的公司，其唯一的「問題」往往是它的價格反映了市場極度的樂觀。而這種讓Costco估值居高不下的樂觀情緒，如今正瀰漫在整個市場，預示著潛在的風險。
5. 投資者的最後一課：當心！市場是否過於樂觀？
根據美國銀行對全球基金經理的最新調查，市場的樂觀情緒已達到四年來的新高，而基金經理們持有的現金配置則降至歷史最低點。這個調查，常被視為一個著名的「反向指標」。
其邏輯在於：如果機構中的「聰明錢」已全數投入、現金部位極低，那市場上就缺少了能繼續推高價格的買家。極度的樂觀，往往與市場的頂部重合，因為購買力已經耗盡。
與此同時，市場對AI熱潮的質疑聲也開始增加。橋水基金的投資主管發出警告，認為AI熱潮正進入危險階段；圖靈獎得主楊立昆（Yann LeCun）也直言，大型語言模型並非真正的智能。這些信號都表明，市場的預期可能已經有些脫離現實。
Conclusion: 站在巨人的十字路口，你該聽誰的？
Costco是一家獨特的偉大公司，它打破了傳統的財務評估框架，教會投資者不能只看表面的利潤率，而應深入探究商業模式的本質和長期的競爭壁壘。芒格與巴菲特的分歧，完美呈現了兩種投資哲學的交鋒：一方是對卓越商業品質的長期信念，另一方是對估值紀律的嚴格堅守。
面對一個沉浸在樂觀情緒中的市場，以及像Costco這樣一家品質無可否認、價格卻也反映了同樣樂觀情緒的公司，芒格與巴菲特之間的衝突，便成為了每位投資者當下的兩難：你是否願意為卓越品質支付任何價格？還是認為，更廣泛的市場環境，要求我們必須堅守嚴格的安全邊際紀律？這個問題，值得每一位投資者深思。